Mittelstandsanleihen

Mittelstandsanleihen (Grundlagen)

 

Bonds mittelständischer Unternehmen zur Finanzierung über den Kapitalmarkt.
Wie bei jeder Anleihe wird der Käufer einer Mittelstandsanleihe durch den Erwerb Gläubiger, der Emittent Schuldner, der die Verzinsung und die Rückzahlung gewährleistet. Anders als bei einer Aktie hat der Anleihen-Anleger keine Stimm- oder Teilhaberrechte. Durch die Emission einer Mittelstandsanleihe nehmen Unternehmen Fremdkapital auf, das Recht der Anleger auf die Rückzahlung, sowie die periodischen Zinszahlungen werden in einer Urkunde verbrieft. Mittelstandsanleihen ermöglichen insbesondere Privatenanlegern eine direkte Investition in mittelständische Unternehmen in Form von festverzinslichen verbrieften Kreditforderungen. In einem Marktumfeld, das von historisch niedrigen Zinsen geprägt ist, bieten Mittelstandsanleihen optisch attraktive Konditionen. Für den Anleger stellen Mittelstandsanleihen jedoch nur dann eine interessante Anlagealternative dar, wenn alle vorgestellten Qualitätsmerkmale erfüllt werden, die eine Investmententscheidung unterstützen: Handelbarkeit, Rating und Folgepflichten.
Merkmale der Mittelstandsanleihen sind:

 

Emissionsvolumen
Üblicherweise im Bereich zwischen 10 - 150 millionen Euro, die als kleinvolumige Anleihe über den Kapitalmarkt emittiert werden.

 

Stückelung
Aufgrund der Investorenfreundlichen Stückelung von höchstens 1.000 Euro werden vor allem Privatanleger ermutigt in diesem Format in Anleihen zu investieren.

 

Prospekt
Die Emittenten sind verpflichtet eine umfangreiche Dokumentation zur Platzierung zu veröffentlichen. Der Wertpapierprospekt, liefert dem Anleger strukturierte Informationen zum Geschäftsmodell, den damit verbundenen Risikofaktoren, der Markt- und Wettbewerbssituation sowie der Entwicklung der Finanz-, Vermögens- und Ertragslage.

 

Handelbarkeit
Ein zentrales Element der Mittelstandsanleihe ist ein Listing und damit zugelassener Handel an einer der Börsen nach der Emission. Nur der Börsenhandel kann die Veröffentlichung objektivierter Kurse, welche sich nach Angebot und Nachfrage richten, sicherstellen. Ein Market-Maker soll die fortwährende Handelbarkeit (Liquidität) zu marktgerechten Kursen gewährleisten.

 

Rating
Eine Aussage zur aktuellen Kreditwürdigkeit liefert das Rating. Damit stellt es einen zentralen Baustein für den Investore einer Anleihe dar. Das Rating soll eine Aussage über die zukünftige Fähigkeit und rechtliche Verpflichtung des bewerteten Unternehmens zur termingerechten und vollständigen Erfüllung von Zins- und Tilgungszahlungen treffen und die Nachhaltigkeit der Cashflows des Unternehmens zur Bedienung der Kapitaldienste überprüfen. Das Rating sollte über die Laufzeit der Anleihe vorliegen.

 

Schutzklauseln (Covenants)
Sicherheitenstrukturen können in Abhängigkeit von Bonität oder Sektor unterschiedlich ausfallen. Investoren legen besonderen Wert auf Sicherheitenaspekte einer Anleihe, da es bei vielen Emittenten / Emissionen um ""Non-Investment Grade"" handelt. Typische Sicherheitenklauseln können einzuhaltende Finanzkennzahlen (Eigenkapital, Verschuldung, Zinsdeckung), Quoten wie Ausschüttungsbeschränkungen sein. Sicherheiten, wie Buchgrundschuld, Garantien, Treuhänderstrukturen etc. bieten dem Anleger zusätzliche Sicherheitenaspekte.

 

Informationspflichten
Emittenten von Mittelstandsanleihen sind zur Einhaltung der sogenannte Quasi Ad-hoc-Publizität verpflichtet. Dies sind kursrelevante Informationen, welche unverzüglich einer breiten Öffentlichkeit zur Verfügung zu stellen sind. Dies entbindet den Anleger zwar nicht, die Entwicklung des Unternehmens selbst zu verfolgen, gibt ihm aber die Möglichkeit, auf für die Finanz-, Vermögens- und Ertragslage wesentliche Ereignisse schnell zu reagieren.
 
 
 

Mittelstandsanleihen (Covenants)

 

Die Sicherheitenstruktur einer Anleihe wird durch sogenannte Schutzklauseln, oder Covenants geprägt. Diese stellen vertraglich-definierte Zusicherungen des Bondemittenten an die Bondinvestoren dar. Die Integration effektiver Covenants stellt eine Win-Win Situation für den Emittenten und die Investoren dar, da Covenants das Vertrauen der Anleger stärken und gleichzeitig zu einer Senkung der Finanzierungskosten für den Emittenten beitragen. Damit Covenants von Investoren als effektiv eingeschätzt werden, ist es wichtig, dass diese in der Anleihedokumentation eindeutig spezifiziert werden. Deweseiteren sollte das Monitoring der Covenants, welches prinzipiell dem Investor obliegt - unter vertretbarem Aufwand möglich sein. Covenants haben bei Mittelstandsanleihen eine besonders hohe Bedeutung, insbesondere wenn diese nicht als Fremdemissionen platziert werden. Eine bedeutende Einflussgröße für die Qualität und Durchsetzung der Covenants ist Transparenzniveau des Emittenten, welche die Verfügbarkeit wesentlicher Informationen bestimmt.
Ausgewählte Covenants:

 

Kontrollwechsel (Change of Control)
Die CoC-Klausel räumt dem Anleger das Recht ein, im Falle eines Eigentümerwechsels beim Emittenten der Anleihe, diese zu einem vorab festgelegten Kurs fällig zu stellen. Mittelständische Unternehmen werden oftmals vom Eigentümer geführt, wodurch das Geschäftsmodell sowie die Risikoneigung eine sehr hohe Abhängigkeit vom Gründer bzw. dessen Familie, welche operativ im Unternehmen tätig sind, aufweist. Durch die Gewährung der Klausel sendet ein eigentümergeführtes Unternehmen zudem ein Signal an potentielle Investoren, dass die Eigentümer - zumindest für die Laufzeit der Anleihe - nicht den mehrheitlichen Verkauf anstreben.

 

Negativverpflichtung (Negative Pledge)
Durch die Gewährung der Negativverpflichtung verpflichtet sich der Emittent künftigen Gläubigern keine zusätzlichen Sicherheiten zur Verfügung zu stellen. Damit wird sichergestellt, dass keine bzw. keine weiteren Gläubiger vorrangige Ansprüche an der Haftungsmasse übertragen wird, wodurch den Ansprüchen der Bondinvestoren eine Nachrangigkeit gegenüber künftigen Kreditgebern entstehen würde. In der Praxis gestaltet sich die Überprüfung der Einhaltung dieses Covenants wenig transparent, da die vereinbarten Covenants zwischen Banken und Emittent für die Bondinvestoren nicht einsehbar sind.

 

Drittverzug (Cross-Default-Klausel)
Diese Klausel bewirkt, dass die Bondinvestoren die Anleihe - ungeachtet der im Anleihevertrag vereinbarten Klausel - fällig stellen können, wenn der Emittent die Covenants anderer Kredit- bzw Anleiheverträge verletzt. Dadurch soll verhindert werden, dass sich die Haftungssumme des Emittenten durch die Befriedigung der Ansprüche Dritter verringert. Ähnlich wie bei der Negativverpflichtung ist das Monitoring bei Drittverzug aufgrund der Intransparenz von Bankkreditverträgen problematisch.

 

Liquidation / Zahlungsunfähigkeit / Insolvenz
Im Falle des Eintretens eines der Ereignisse steht dem Investor das Recht zu die Anleihe Fällig zu stellen und eine Rückzahlung zu fordern. In der Praxis jedoch wird der Bondinvestor hierüber spät informiert. Möglicherweise erst, wenn ein Insolvenzverwalter bereits tätig geworden ist. Zu diesem Zeitpunkt sind die Forderungen der Bondinvestoren bereits als Teil der Insolvenzmasse konsolidiert und nur eine Zuteilungsquote kann erwartet werden. Die Kurse reflektieren dann schon oft das erwartete Niveau der Restwerte und die Rangigkeit der Anleihe in der Finanzierungsstruktur wird offenbart. Um so wichtiger sind die weitere Klauseln, wie Finanzkennzahlen, als mögliche Frühwarnmechanismen für die Bondinvestoren.

 

Vermögensverkäufe
Der Emittent kann sich im Anleihevertrag dazu verpflichten bestimmte Vermögensgegenstände nicht zu verkaufen. Dies ist aus Sicht des Investors insbesondere wertvoll, wenn die Geschäftstätigkeit des Emittenten maßgeblich von einem oder einigen wenigen Assets abhängt. Gleichrangerklärung (Pari-passu) Der Emittent verpflichtet sich während der Laufzeit der nicht besicherten Anleihe zum Gleichrang, d.h. künftigen unbesicherten Verbindlichkeiten wird kein Vorrang gegenüber der bestehenden Verbindlichkeit (Anleihe) eingeräumt.

 

Finanzkennzahlen (Financial Covenants)
Im Bereich der Finanzkennzahlen lassen sich hinsichtlich der Ausgestaltung sowie Überprüfungsfrequenz zwei Unterarten definieren:
"Maintenance Covenants": Covenants, deren Einhaltung stetig überwacht werden muss. Das Kündigungsrecht für den Bondinvestor tritt unmittelbar nach Verletzung des Covenants in Kraft.
"Incurrence Covenants": Covenants, deren Einhaltung nur an bestimmten Stichtagen überprüft wird. Das Monitoring ist hier mit deutlich weniger Aufwand verbunden und bezieht sich meist auf bestimmte Veröffentlichungen des Emittenten, wie den Jahresabschluss oder Quartalsabschluss. Ein Bruch eines solchen Covenants zieht in der Regel keine Fälligstellung nach sich, sondern limitiert die künftige finanzielle Flexibilität, wie zum Beispiel Aufnahme weiterer Schulden oder auch Ausschüttungen an die Eigentümer.
In der Praxis haben sich folgende Finanzkennzahlen bewährt:
Verschuldungsgrad: (Net) Debt/EBITDA (Leverage Ratio)
Zinsdeckungsgrad: EBITDA/Zinsaufwand (Interest Cover Ratio)
Eigenkapitalquote: Equity/Total Assets (Equity Ratio)
Aufgrund verschiedener Berechnungsmethoden von Bilanzrelationen ist es zielführend standardisierte Bilanzrelationskennzahlen zu verwenden, welche im Idealfall durch eine dritte, möglichst unabhängige Stelle bestätigt werden.

 

Step Up-Klausel
Eine Step Up-Klausel bewirkt einen vorab definierten Anstieg des Kupons im Falle eines bestimmten Ereignisses. In der Praxis werden Step Ups (oder auch Step Downs) durch Verlust eines Investment Grade Ratings wirksamm. Möglich ist auch ein Step Up im Falle der Nicht-Einhaltung von Finanzkennzahlen, oder auch Veröffentlichungspflichten.

 

Dividenden- und Ausschüttungsbegrenzung
Diese Klausel bewirkt ein Verbot oder eine Beschränkung von Dividenden an die Eigentümer des Emittenten (z.B. Bis zu 50% der jährlichen Gewinne nach Steuern). Oft wird diese Klausel mit bestimmten Finanzkennzahlen kombiniert, so dass ein Verbot oder Begrenzung der Ausschüttung nur dann eintritt, wenn bestimmte Finanzkennzahlen nicht mehr eingehalten werden (z.B. Eigenkapitalquote < 30%).

 

Bondwelt führt eine Einschätzung der Sicherheitenstruktur einer jeden Anleihe zur Zeichnung aus. Geprüft werden ausschließlich Informationen, welche zum Emissionszeitpunkt vorliegen, insbesondere die rechtlich bindenden Aussagen im Wertpapierprospekt. Da insbesondere die Anleihebedingungen, wie auch Risikofaktoren, Hintergründe zu der Emission, sowie dem Emittenten maßgeblich zu den Sicherheitenstrukturen einer jeden Emission beitragen, werden diese in einer Übersicht dargestellt.